债市叙事逻辑生变 “压力”切换至负债端

　　展望后市，业内人士普遍认为，债券市场仍处于逆风期，短期内或将进入震荡调整阶段。在此背景下，市场参与者须加强多资产配置，以应对市场波动并优化投资组合

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　　◎记者张欣然

　　今年以来，债券市场的核心矛盾正从“资产荒”转向“负债荒”：负债端压力上升，非银资金收缩，导致市场流动性格局发生变化，机构配置需求明显减弱。

　　与此同时，股债跷跷板效应显现，权益市场回暖吸引资金流出债市，进一步加剧债市调整压力。在此背景下，业内人士认为，债市或步入震荡调整周期，投资者宜保持防御策略，关注多资产配置，耐心等待市场修复。

　　债市遭遇“负债荒”

　　业内人士称，从“资产荒”走向“负债荒”，债券市场的叙事逻辑已经发生变化。

　　过去几年，每逢债券市场调整，业内的共识便是低利率环境下可投资资产稀缺，配置需求将重新支撑债市。然而，自去年12月以来，市场情绪逐渐发生变化，投资者开始意识到，债市面临的核心问题已从“资产荒”转向“负债荒”。银行负债端压力上升，非银资金收缩，使得债券市场的流动性格局悄然改变，市场的配置需求也随之受到抑制。

　　从去年12月以来，银行的负债成本在不断提高，商业银行同业存单发行利率持续上行。从去年年末至今，各类型银行存单发行利率明显抬升，目前城农商行3个月存单发行利率均在2%以上。即便提高成本，银行募资仍面临一定困难。同时，利率债一级招标频现“发飞”现象（即发行利率高于市场预期），反映出机构配置意愿减弱。

　　“负债荒”的本质是负债相对资产变得更稀缺，并导致负债价格变得更贵。固定收益分析师左大勇分析称，近年来银行活期存款向定期存款转化的趋势明显，推高了银行负债成本。同时，居民和企业存款更多流向理财产品和公募基金，导致商业银行对高成本的同业负债依赖度上升，进一步加剧了负债端压力。

　　“负债荒”的直接原因是负债成本和资产收益的倒挂。德邦固定收益首席分析师吕品认为，对银行端而言，以存单利率为代表的部分期限负债成本已经上行至2%以上，但资产端收益又难以对应上升。净息差的压缩导致银行负债扩张的放缓，甚至出现“负债荒”的局面。

　　固定收益首席分析师覃汉根据对大行资金来源和资金运用的分析，认为在大行内生性的负债压力缓释中，政策端的态度偏刚性，大行负债端紧张问题可能还会持续演绎。

　　股债跷跷板效应显著

　　此外，股债跷跷板效应也深刻影响着债券市场的“负债荒”。

　　经济基本面边际修复与股市的向好对债券市场资金形成“抽水”效应。资管固收公募投资部基金经理马潇认为，春节之后，DeepSeek热潮带动科技股爆发，A股和港股持续上涨，权益市场的赚钱效应使得投资者风险偏好提升，部分资金从债市流向股市。

　　春节之后，以恒生科技指数为代表的高风险权益资产表现强劲，而国债期货则出现相对疲弱的走势，二者的负相关性明显增强。数据显示，自2月5日至3月21日，恒生科技指数累计上涨14.39%，同期30年期国债期货下跌4.9%，呈现出典型的跷跷板效应。

　　在此背景之下，有市场人士认为2025年“科技牛”与“债券牛”共存的概率低。吕品认为，在过去两年“资产荒”主导市场的背景下，红利资产和债券形成了某种负债端驱动的“同涨同跌”模式。然而，随着市场进入“负债荒”阶段，红利股息率与国债利率的走势可能出现分化。这一变化或许意味着，2025年科技股与债券市场难以同时维持牛市，市场风格的切换将受到负债端结构性变化的影响。

　　“在权益市场回报率上升的背景下，部分居民资金可能从存款等低收益资产向股票、基金等权益资产转移，推动市场成交活跃度进一步提升。”吕品说。

　　债市或步入震荡周期

　　展望后市，业内人士普遍认为，债券市场仍处于逆风期，短期内或将进入震荡调整阶段。在此背景下，市场参与者需加强多资产配置，以应对市场波动并优化投资组合。

　　保持防御，耐心等待右侧机会。左大勇认为，银行本身就存在出售以公允价值计量且计入其他综合收益（OCI）和以摊余成本计量（AC）的债券，以兑现浮盈、调节利润的诉求。在当前市场环境下，银行的配置需求可能持续偏弱，导致债券市场的买盘力量不足，进一步加剧市场波动。

　　“我们判断当前债市或仍处于逆风阶段，逆势波段交易难度较大，建议投资者顺势而为，维持防御思维优先。”覃汉说。

　　部分业内人士认为，长债的配置性价比正逐步显现。尽管短期交易风险仍在，但长期投资价值已具备一定吸引力。马潇认为，2.2%以上的超长期国债和2.3%以上的超长期地方债，对机构而言也已达到配置标准。

　　马潇说，虽然在股市走牛期间，会有部分资金在权益和固收之间左右摇摆，但这只是对债市构成短期扰动，不会达到“改变债市方向”的程度，因为银行自营和保险等资金为满足风险和资本考核等要求，对债券等固收类资产有天然的偏好；从资金属性来看，投资股债的资金风险偏好差异较大，不存在完全替代性。

　　此外，海外经验显示，长端利率跌破2%之后，多数会进入数年的震荡市状态。在此期间，债市调整不以政策利率的收紧为前提，一旦经济或其他市场逻辑走顺，债市就容易受到影响。对此，多位业内人士表示，资产配置“再平衡”或刚启动，债券市场投资者须多从资产配置角度思考策略。

　　证券首席经济学家赵伟就认为，春节以来，DeepSeek横空出世，通过产业突围逻辑带动风险偏好改善，股市或已逐步具备牛市基础。当下，海外资金已开始考虑“重估中国”；全球权益市场间“再平衡”的加速，或与国内股债间“再平衡”相互印证加强。

（文章来源：上海证券报）