中短端领跌全场，债市进入全面防守期，熊猫债成国际资本“香饽饽” | 债圈大家说05.15
AI摘要：债市短期内面临调整压力，长端利率可能因关税政策转向及基本面恢复预期而重定价，10年国债收益率若超调至1.7%以上被视为买入良机。4月数据显示信贷冲高回落、社融增长主要依赖政府债券，M2增速加快，反映出经济内生动能不足的问题。尽管中美贸易谈判取得积极进展，但全球经济不确定性仍存，预计货币政策将继续保持宽松。此外，熊猫债因其融资成本优势成为国际资本的新宠，预计2025年净发行量将达约1610亿元人民币，总发行量有望达到2230亿元人民币。
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1、债市短期承压
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(数据来源：Choice）
固收首席分析师赵增辉
短端难以趋势上行的背景下，长端继续回调意味着利率曲线进一步熊陡，而这需要基本面的趋势性恢复。期限利差与基本面存在正相关性，收益率曲线的短端与金融体系的负债成本挂钩，而长端与资产回报率挂钩，期限利差走陡意味着投资净回报率的上升，往往对应制造业PMI的回升。但是当前基本面可能依然有压力。
甬兴固收首席分析师郑嘉伟
我们认为央行货币政策重心发生改变，从“应对冲击”转向“结构破局”，投资者需关注政策细节落地节奏及海外流动性变化，短期市场风险偏好或回升，债市调整压力增加，债券收益率曲线形态或陡峭化，建议投资者灵活调整仓位，交易盘逢调整加仓，配置盘关注地方债供给放量时介入机会。
财信证券分析师张雯婷
利率债方面，短期情绪承压。5月12日，中美日内瓦经贸会议发布重磅联合声明：双方将在初始的90天内对24%的关税暂停实施，同时保留剩余的10%关税。且中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施，美国也取消了两项行政令的加征。整体来看，中美谈判结果远超市场预期。我们认为短期债市或将面临关税政策转向及股债跷跷板效应的冲击，尤其是长端利率面临重定价。参考当前OMO利率，我们认为此轮调整10y国债调整的合理位置或为1.7%附近，1.7%以上建议可逢调整逐步买入。债市趋势性大幅回调或许需要看到经济基本面超预期回升、关税后续进展超预期或央行收紧流动性等变化。
2、弱社融与强M2
国盛证券首席经济学家熊园
4月信贷未能延续改善、整体冲高回落，结构也有所恶化，尤其是居民短贷连续2月同比少增、居民房贷再度转负、企业中长贷同比少增；新增社融同比延续多增、政府债券是主支撑；M2增速升至近一年最高，主因低基数和财政投放加快。整体看，年初以来信用有所扩张、但主要是依靠政府发债的“财政驱动”，当前经济内生动能较弱、需求不足的问题仍然突出。往后看，最新关税有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内3月底以来地产再弱，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。
研究部国际组及固收组负责人、首席分析师陈健恒
由于今年全年新增政府债务总规模同比增2.9万亿元，故如果后续财政赤字没有额外调增，5月以后政府债券净融资同比或逐步趋弱，这意味着社融余额同比进一步改善空间明显受限。4月以来美国加征关税对全球贸易形成较大扰动，尽管美国征收的部分高额关税暂停实施，近期中美贸易谈判也有积极进展，但是全球贸易面临的不确定性仍较大，近期中美贸易协定可能使得未来几个月抢出口现象较为明显，我国出口可能也会阶段性受到支撑，不过抢出口需求释放后下半年出口下行压力可能更大。
宏观首席分析师段超4月，弱社融、弱信贷与强M2出现一定背离，背后是非银的影响，可能指向“国家队”对资本市场的呵护。4月社融主要仍受政府债支撑，其中特别国债、化债、项目专项债均有拉动；财政支出延续积极。4月，私人部门融资之所以偏弱，可能与关税扰动预期有关。4月，M1同比增速虽有回落，但主要是机关团体（存款定期化）的拖累，企业活期存款在低基数下延续回升。
3、熊猫债成国际资本“香饽饽”
汇丰（中国）有限公司副行长唐臻怡
中国债券市场展现出高度的稳定性和开放性，为境外发行人营造了一个更清晰透明可操作的发行环境。由于中国债券利率水平低于美元和欧元债券，熊猫债融资成本优势持续强化，为熊猫债发行提供难得的窗口期。
集团亚洲宏观分析师Perry Kojodjojo
在开放政策的支持与鼓励下，未来预计将有更多新兴市场国家和多边机构(包括亚投行)参与熊猫债发行。按近三年79%的年均增速推算，预计2025年熊猫债净发行量或达约1610亿元人民币。叠加到期置换需求，2025全年总发行量有望攀升至约2230亿元人民币(同比增长约14%)。
中诚信国际的主权与国际评级董事总经理张婷婷
特朗普的关税政策会使全球的贸易格局和供应链面临重塑，将有更多区域性的贸易决定、贸易联盟随之出现，比如谈判中的中日韩自贸协定、中国和欧洲的双边合作加强，都可能带来更多相关地区的潜在发行人。这些发行人可能会通过发行熊猫债来弥补他们对人民币的融资需求，符合发行人的长期战略意图。
资金运营中心
在我国低利率环境下，熊猫债的融资成本优势也愈发凸显，引发众多国际发行人的关注。一方面，国内经济基本面尚未出现明显改善，政策拉动特征明显，央行维持适度宽松货币政策未变，再度降准降息，为市场提供了良好的融资环境。另一方面，尽管欧美央行进入降息周期，但关税政策的推行可能增加全球再通胀压力，减缓欧美降息节奏，预计中美利差倒挂态势将维持。相对美元计价的债券融资成本，熊猫债融资成本优势预计将延续。
