解析央行买卖国债：净买入是大势所趋，但短期内不会实施

　　文丨文晶（某高校研究员）

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　　4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》上发表的《坚持深化金融供给侧结构性改革——学习<习近平关于金融工作论述摘编>》中提到，“要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。同日，中国人民有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。财政部和央行的表态引发市场热议，笔者在此简单谈两点个人看法。

　　一、央行买卖国债的原因分析

　　财政部和央行吹风买卖国债可能有以下两个原因。一是未来中央财政将持续加杠杆。当前中国宏观杠杆率较高。国家金融与发展实验室的数据显示，截至2024年一季度末，我国宏观杠杆率为294.8%。其中，居民部门杠杆率为64%，非金融企业杠杆率为174.1%，中央政府杠杆率为23.9%，地方政府杠杆率为32.8%。与全球其他主要经济体相比，我国居民部门和非金融企业部门杠杆率已经处于高位，而中央政府杠杆率偏低，仍有较大加杠杆空间。

　　因此，未来实施宏观调控中央财政持续发力是大势所趋。而中央财政加杠杆势必要发行大量国债，2024年政府工作报告也提到“从今年起拟连续几年发行超长期特别国债”，这就意味着需要货币政策配合以支持国债发行。相比于央行提供流动性给商业银行再由商业银行购买的方式，由央行在二级市场买入国债支持国债发行成本最低，效果最好。

　　二是央行现有基础货币投放方式面临瓶颈。自1984年央行正式履行中央银行职能以来，我国基础货币投放先后经历再贷款、外汇占款、新型货币政策工具（MLF、PSL等）以及降准作为主要工具投放基础货币方式的转变。当前，基础货币投放面临瓶颈。一方面，降准空间愈发有限。目前我国加权平均法定存款准备金率为7%。从历史上来看最低法定存款准备金率为6%。考虑到我国是间接融资体制，法定存款准备金率下限可能难以突破5%。另一方面，新型货币政策工具存在不足。无论是MLF还是PSL等新型货币政策工具都带有成本，并且到期需要归还。如果使用过多不仅会大幅抬升金融机构的经营成本，而且会加大流动性管理的难度。

　　因此，未来基础货币投放方式必须要发生转变。通过在二级市场购买国债投放基础货币具有零成本、灵活性强、无期限等诸多优点，将成为央行基础货币投放的主要渠道之一。

　　二、央行买卖国债并非量化宽松

　　量化宽松政策作为非常规货币政策在2008年全球金融危机期间以及新冠疫情期间曾被发达经济体央行大量使用。以美联储为例，美联储总资产从新冠疫情前约4万亿美元大幅上升至2022年中旬约9万亿美元，此后持续下降，目前约7.4万亿美元左右。美联储扩表的主要方式是在二级市场购买国债、机构债和MBS。目前美联储仍持有约4.5万亿美元的国债。我国央行买卖国债与美联储等发达经济体央行的目的完全不同。我国央行买卖国债的主要目的是作为基础货币投放方式的补充，而非用于向市场注入大量流动性实施刺激性政策。并且，当前我国常规货币政策空间依然存在，降息空间也较为充足，没有必要实施量化宽松这类非常规货币政策。

　　此外，当前经济发展水平和金融市场建设也不支持我国实施量化宽松这类非常规货币政策。非常规货币政策从某种意义上来说是发达经济体央行的“专利”。实施非常规货币政策需要经济体本身经济实力较强，对外开放水平较高，金融市场也要具有足够的广度和深度，汇率弹性也要足够大，对冲汇率风险的手段也要足够丰富，否则容易引发汇率超调、输入性通胀以及金融风险由外向内传染等诸多问题。虽然当前我国经济总量较大，外汇储备规模全球第一，但是我国经济总体竞争力仍有待提升，金融市场机制体制建设也存在不足，不支持实施量化宽松这类非常规货币政策。

　　三、央行买卖国债短期内不会实施

　　从短期来看央行可能不会马上在二级市场买卖国债。一是降准空间依然存在。目前法定存款准备金率仍有1至2个百分点的下调空间，如果需要增加基础货币投放，央行仍可以继续降准。

　　二是当前国债市场容量依然不足。虽然我国国债存量规模已经较大，但相比于货币供应总量来说占比依然不高，这是当前出现资产荒以及国债收益率过低的重要原因。如果央行立即在二级市场购买国债，只能加剧资产荒，并且会进一步拉低国债收益率水平，加剧国债收益率曲线扭曲，带来不必要的金融风险。

　　三是当前我国货币供应已经较为充足。目前我国货币供应量（M2）已经超过300万亿元，M2/GDP从2008年的149%持续上升至2023年的232%。目前货币供应面临的主要问题并非是总量不足，而是运用效率偏低。这也是央行为什么近期多次提及货币政策要“盘活存量、提升效能”的重要原因。

　　四、央行买卖国债对金融市场较为有利

　　未来一旦央行开始在二级市场买卖国债，将对金融市场带来诸多有利影响。第一，为金融机构带来更多零成本、无期限的资金。虽然央行强调未来在二级市场买卖国债将“有买有卖”，然而净买入是大趋势。一方面，作为向市场投放基础货币的方式央行只有维持净买入才能完成货币投放。另一方面，央行只有自身持有足够规模的国债才能通过买卖国债的方式对国债利率实施有效干预。央行净买入国债将为市场带来流动性，而这些流动性并非是通过金融机构负债产生，因此对金融机构来说并没有成本，最终将形成金融机构的存款，有助于降低金融机构以及实体经济的负债成本。

　　第二，“钱荒”更难出现。央行新增买卖国债工具后，将进一步丰富货币政策工具箱，央行可以根据市场情况随时在二级市场买卖国债，调节市场流动性，这也就意味着利率波动率将会下降，有助于避免利率大起大落。

　　第三，有助于进一步完善国债收益率曲线。央行在二级市场买卖国债将会提高国债的流动性，加强国债收益率作为基准利率的作用，同时也将推动更多国际市场投资者参与国债市场的交易。

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（文章来源：界面新闻）