德风科技赴港IPO：对赌协议压顶，客户集中度攀升，三年半累亏超7亿

证券之星 李若菡

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近期，AIoT解决方案开发商北京德风新征程科技股份有限公司(以下简称“德风科技”)在港交所递交招股书。

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证券之星注意到，在本次递表前夕，入股超4年的股东招商盈趣选择以原价清仓离场。公司还背负着对赌协议带来的压力，其赎回负债已超过14亿元。尽管公司近年来营收逐年增长，但公司对前五大客户的依赖度也随之走高。

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不仅如此，应收账款规模不断攀升、回款周期的延长，导致公司经营活动现金流持续为负。而过高的经营开支，更是成为公司连年亏损的主要原因。面对盈利难题，公司进行了大规模裁员，三年半减员超五成。

股东清仓离场，超14亿赎回负债压顶

公开资料显示，德风科技成立于2015年3月，是一家专注于AIoT(人工智能物联网)领域的技术开发商。目前，公司主营业务涵盖AIoT解决方案、AIoT服务以及AIoT产品销售三大板块。

自2019年以来，公司累计完成五轮融资，先后获得云启资本、创新工场、招商盈趣、深创投等机构投资，融资总额超过6.5亿元。

证券之星注意到，在公司此次递表前夕，公司股东招商盈趣按原价清仓离场。招股说明书显示，2021年4月，招商盈趣参与了德风科技的B轮融资，投资金额为3000万元。彼时，公司的投后估值为18.5亿元。

但在四年后的2025年11月9日，招商盈趣原价将其持有的全部股份(72.33万股)转让给永康普华。需要说明的是，在2022年3月最新一轮融资时，德风科技投后估值已升至23.5亿元。若按该估值测算，招商盈趣所持股份对应价值约为3572万元，较初始投资成本有约19.07%的溢价。

在递表前夕，招商盈趣选择按四年前的成本价清仓离场。这一行为可能传递出两方面信号：一是公司当前估值较先前融资时点或已有所回调；二是招商盈趣对公司IPO前景持谨慎态度。

值得注意的是，德风科技此次赴港上市还涉及对赌协议。2025年11月，公司创始人王清杰已与投资方签订补充协议，将完成IPO的目标日期由2024年12月31日延至2026年12月31日，且原股东协议里的赎回权已在德风科技递交招股书前终止。

若公司IPO失败，已终止的赎回权将自动恢复。因向投资者授予赎回权，德风科技由此产生的赎回负债呈逐年增长趋势。2023年、2024年及2025年上半年，公司赎回负债分别为12.24亿元、14.55亿元、14.62亿元。

应收账款攀升，现金流持续为负

目前，国内的AIoT解决方案行业竞争激烈、分散，且随着技术迭代多样和客户需求差异化而快速发展。在这一背景下，德风科技作为国内第五大独立专业AIoT服务提供商，但其市占率并不高。据弗若斯特沙利文的分析显示，按2024年收入计算，公司的市场份额仅为1.8%。

结合业绩来看，近年来，公司的收入虽呈增长态势，但其却长期处于亏损状态。2022年-2024年，公司的营收分别为3.13亿元、4.42亿元、5.25亿元；净亏损分别为1.65亿元、2.97亿元、2.28亿元。

2025年上半年，公司营收为1.59亿元，同比增长38.85%；净亏损金额为3992.8万元，同比有所收窄。最近三年及一期，公司累计亏损金额为7.3亿元。

证券之星注意到，德风科技营收增长背后尚存隐忧，公司对前五大客户的依赖度呈增长态势。2022年，公司来自前五大客户的营收为1.62亿元，占总收入的比重为51.6%。到了2025年上半年，公司来自前五大客户的收入为1.1亿元，占总收入的比重增至68.9%。

按应用类型划分，德风科技产品主要应用在能源管理和HSEQ(健康、安全、环境和质量)、智能制造三大领域。近年来，公司来自能源管理的收入占比由2022年的50.3%下滑至2024年的38.7%，而HSEQ收入占比则由29.6%增至51%。

2025年上半年，公司来自能源管理的收入出现大幅下滑，其收入为4954.9万元，同比下滑46.12%，营收占比由去年同期的80.1%下滑至31.1%。

证券之星注意到，德风科技的收入主要来自国企和政府机构。最近三年及一期，公司来自国企和政府机构的收入占总营收的比例分别为60.6%、78%、74%、53.4%，占比始终超过五成。

由于国有企业的账款回收周期较长，公司应收账款呈逐年增长的态势。相应报告期内，公司贸易应收款项分别为1.08亿元、1.49亿元、1.58亿元、2.13亿元。同时，其贸易应收款项周转天数由2022年的139天延长至2025年上半年的217天。

应收账款持续增长也对现金流造成压力。最近三年及一期，公司经营现金流持续为负，分别为-1.73亿元、-1.93亿元、-6417.2万元、-3680.1万元，合计失血达4.65亿元。

经营开支过高致亏，三年半裁员超五成

对于持续亏损的原因，德风科技在招股说明书解释称，公司毛利不足以覆盖其相对较高的经营开支。

具体来看，最近三年及一期，公司销售及营销开支、行政开支及研发开支总金额分别为1.22亿元、1.2亿元、1.17亿元、0.62亿元，占各期毛利的比重分别为177%、114%、89%、149%。其中，研发开支分别为6730万元、6010万元、6750万元、3810万元，占同期经营开支的比例分别为55.1%、50.2%、57.6%、61.8%。

证券之星注意到，在研发开支中，公司的员工成本占比逐年走低，由2022年的6106.8万元下滑至2024年的4985.9万元，占研发开支的比例由90.77%降至73.87%。到了2025年上半年，其员工成本为1742.1万元，同比下滑54%，占比进一步下滑至45.71%。

这一变动的背后，是公司研发分包成本的攀升。据悉，为提升AIoT解决方案能力并重点开发AI机器人相关功能，公司委托外部信息技术公司提供服务，由此产生的研发分包成本从2022年的308.2万元增长至2024年的1710.1万元。到2025年上半年，该成本进一步增至2069.3万元，占研发开支的比例已达54.29%。

研发外包之下，德风科技进行大规模裁员。公司员工数量由2022年末的1000名下降至2025年上半年末的423名，三年半期间裁员幅度达57.7%。其中，研发人员由2022年的600名减至2025年上半年的248名，降幅约为58.7%。

除了大幅裁员之外，公司执行董事职位的频繁变动遭到外界关注。2022年，公司共有包括创始人王清杰在内的7名执行董事。到了2024年，除了王清杰之外，其余六名执行董事陆续辞任。

期间，公司于2023年3月任命陈浩为执行董事，但其已于2025年6月离职。换言之，三年半期间，公司共有七名执行董事先后离任。目前，公司执行董事会由三名成员组成，分别为王清杰、迟文博与张青卫。(本文首发证券之星，作者|李若菡)