【财经分析】城投债表现依旧强势 警惕化债力度不及预期

　　新华财经上海4月19日电（记者杨溢仁）伴随供给缩量和结构调整，在“资产荒”行情延续的大背景下，城投债表现继续“走俏”，4月以来新债发行利率进一步下行。

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　　分析人士认为，考虑到城投债供给缩量的现状，则后续布局可聚焦发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）的城投债，并适当拉久期到3年至5年。

　　表现可圈可点

　　来自研究所的数据显示，4月1日至14日，城投债的发行规模为2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降了827亿元。其中，区县级城投债发行规模同比下降492亿元。

　　值得一提的是，尽管新债供给进一步缩量，且供给结构出现调整，但却并未影响城投债继续“走俏”，发行利率依旧呈现出了下行的势头。

　　记者注意到，4月7日至12日，在政府债供给未能放量，3月通胀数据不及预期的背景下，债市利率震荡下行。其中，信用债表现强势，城投债收益率全线下行。举例来看，1年期城投债品种收益率下行了10BP至11BP，信用利差收窄10BP至11BP；3年期品种收益率回落11BP至14BP，利差收窄5BP至8BP；AA(2)等级以上5年期品种收益率下行6BP至9BP，AA-等级5年期品种收益率大幅下降14BP，利差收窄6BP。

　　不仅如此，截至4月12日，城投债AAA等级和AA+等级1年期品种的信用利差已处于2018年以来31%至42%分位数，而AA及以下等级各期限品种的信用利差大多已低于10%分位数。

　　再就二级成交情况来看，城投债表现同样不俗——成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，AAA和AA+等级、3年至5年期品种的成交占比明显上升，呈现出中高评级拉久期的行情。

　　存量债收益率方面，截至4月12日，有87%的城投债收益率回落至3%以下——其中46%的部分收益率已行至2.5%以下。各省分期限看，1年期以内的产品收益率大多在2.1%至2.4%左右；1年至2年期 AA及以上等级产品的收益率在2.3%至2.5%左右，弱省份1年至2年期AA(2)等级产品的收益率也基本低于2.9%；2年至3年期 AA及以上等级产品收益率在2.4%至2.7%左右；发达省份3年至5年期各评级产品收益率在2.5%至3.0%左右。

　　显然，城投债供给缩量推动了本轮中长久期抢券行情的演绎。

　　结构性风险尚存

　　那么“闭眼买债”的时代是否已再次来临？答案必然是否定的。

　　事实上，城投债“热销”行情背后所潜藏的结构性风险依旧不可忽视。

　　需指出，分隐含评级看，尽管上周AAA、AA+等级城投债的成交占比均上升了2个百分点，可AA(2)等级的成交占比下降了3个百分点。

　　无疑，各机构对于低评级、弱资质区域的城投平台债务依旧存有一定担忧。

　　根据中诚信国际研究院统计，2018年以来，在城投融资政策边际收紧的背景下，城投非标违约趋于常态化，尤其是2023年，违约主体明显增加，全年共发生了42起非标违约事件，涉及城投平台44家，创历史新高。此后，“一揽子化债”方案提出，可非标违约风险并未得到明显缓释，这或与非标偿债顺序靠后、化债资源首先向公开债券、贷款倾斜有关。

　　记者还注意到，在城投非标产品中，定融风险也正加速释放。2023年，城投定融违约事件显著增多，涉及12家城投企业，分布于山东、四川、河南、云南四省，尤其是山东省，发生定融违约事件11起，涉及8家城投企业。

　　总而言之，尽管“一揽子化债”的持续推进有利于阶段性缓解城投流动性压力，但由于非标规模较大，偿还顺序较之于债券更靠后，则在化债资源相对有限的情况下，非标违约风险或继续释放。同时，由于债务置换通常会涉及多家，且跨银行的债务置换难度较大、进程相对缓慢，因此目前仍需警惕城投化债过程中非标违约风险持续释放的可能性。

　　不仅如此，“目前化债政策尚未完全覆盖利息，叠加名单制管理下城投新增投融资受限、债券借新还旧比例高位上行、部分债务成本依旧高企……对于投资机构而言，城投尾部主体的利息偿付压力及部分地区的投资压力仍然不可小觑。”一位机构交易员向记者表示，“目前来看，利息的偿还仍要依靠城投自身，在企业融资受限、资产回报率下滑的大环境中，依旧会有部分城投企业的现金流难以覆盖债务成本。”

　　布局建议审慎

　　在中诚信国际研究院执行院长袁海霞看来，聚焦城投板块布局，后续仍应警惕化债力度不及预期、非标违约事件频现等引发城投公开债券二级市场波动以及风险传导扩散的可能性。

　　“目前，市场对地方化债已有预期，若后续化债力度不及预期，非标违约或更易引发公开债券二级市场波动，若非标违约频现进一步引发超预期信用事件，或引起市场恐慌而导致二级市场抛售，彼时将很容易看到‘负面事件频发-市场认可度降低、市场波动加大-再融资难度加大-流动性进一步收紧、信用事件爆发’的负向循环，从而造成区域信用环境急剧恶化。”袁海霞说。

　　综上，回到城投债的择券方面，“出于审慎考虑，在城投债供给缩量的背景下，目前更建议各机构于发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）的城投债内，适当拉久期至3年到5年，上述省份3年至5年期品种的收益率多在2.5%至3.0%左右。”华西证券研究所固收首席分析师姜丹称。

　　来自的研究观点认为，在守住底线风险的大背景下，短期城投信用风险可控，考虑到供给有限，城投债利差或难有明显反弹，配置价值仍存的现状，建议各机构以3年期左右的品种（适度下沉）作为底仓，负债端稳定的机构对于真正优质的主体可适度拉长久期。

（文章来源：新华财经）